投资要点

　　公司自2002年成立初期起从事铝制品行业多年，具备深厚的行业经验。自2011年起向药品包装材料业转型，2013年药品包装材料业务开始贡献收入，创造收入占当年营业收入的比重为1%（约341万），之后从2014年的31%（约1.44亿元）提高到2015年61%（约2.70亿元），公司业务转型进展顺利，预计16年比重将进一步提升，逐渐完成转型，产能进一步释放值得期待。公司目前符合创新层标准一，已进入创新层。

　　公司产业链完善，覆盖主要的药品包装产品：公司主要从事直接接触药品的高阻隔新型药品包装材料、医药级PTP铝箔原材料、铝箔印刷涂布、医药级SP复合膜、PVC药用复合硬片、铝塑组合盖的新材料研发、生产、销售和服务为一体的大型综合药品包装材料生产企业，并获DMF备案认证。

　　行业进入整合期，龙头企业蓄势待发：公司15年在药品包装上的收入已经达到2.7亿，目前公司拟投入2.4亿元的医药食品包装用铝箔项目正在建设中，该项目建成后公司龙头地位将得到进一步巩固。目前药包市场相对比较分散，但随着相关药品审核的趋严，药品包装成为药品申请的一大要素，所以药包厂能否有符合需求的稳定产能及稳定的产品质量产能对于药厂至关重要，所以大型药包企业更受制药企业青睐，行业进入洗牌期。

　　公司地处大庆，市场、原材料、区域供应等方面的优势明显：公司位于东北这一制药基地，周边有哈药集团、葵花药业等大型制药厂。2014年东三省以及内蒙古药品产值占全国总产的11.17%，但东北地区获得的药品包装批文仅238张，仅占总量的4.70%。同时，公司地处大庆在油气能源方面及原材料方面具备一定的优势。

　　投资建议：我们保守预计16-18年公司整体营业收入同比增长62.4%、32.2%、35.3%，即7.15亿元、9.44亿元、12.77亿元；16-18年净利润1.36亿元、1.80亿元、2.53亿元。对应公司本轮增发完成前股本的EPS分别为3.60元、4.74元、6.70元。给予公司18-20倍的PE，目标价64.8-72元。

　　风险提示：市场竞争风险；转型过程中的经营管理风险；原材料价格波动风险；新项目实施及技术风险

　　财务数据与估值

　　一、公司简介：药品包装专业化提供商

　　（一）由传统铝材转型药品包装材料供应商

　　公司前身黑龙江同禹傲思铝业股份有限公司成立于2001年2月，2015年8月公司更名为黑龙江同禹药品包装股份有限公司，总部位于黑龙江省大庆市国家级技术开发区大庆高端制造园区。2015年12月挂牌新三板（股票简称：同禹药包，股票代码：835265.OC）。公司股票于2016年3月9日起采取做市转让方式，目前做市商共有7家，包括太平洋证券(主办券商)、中原证券、天风证券、万联证券、东北证券、西部证券和华金证券。

　　公司自2002年成立初期起从事铝制品行业多年，始终以铝产品生产和销售，在铝制品行业生产方面具备深厚的行业经验，近年来公司发掘到药材包装市场的巨大潜力，自2011年起实施由传统铝产品业务转向药品包装材料业的发展战略。2013年转型初见成效，药品包装材料业务占营业收入的比重为1%（约341万），之后从2014年的31%（约1.44亿元）提高到2015年61%（约2.70亿元），公司业务转型进展顺利。

　　目前，公司主要从事直接接触药品的高阻隔新型药品包装材料、医药级PTP铝箔原材料、铝箔印刷涂布、医药级SP复合膜、PVC药用复合硬片、铝塑组合盖的新材料研发、生产、销售和服务为一体的大型综合药品包装材料生产企业，并获DMF备案认证。乙烯固体药用硬片12000吨、药品包装用复合膜5000吨、药用铝塑组合盖100亿只等4大类药品包装材料产品，预计利润增加到9000万元，以上项目完全建成投产后，公司业务产业链将既覆盖PTP药箔等主要药品包装材料，又延伸到上游原材料铝箔的生产，规模和产能将进一步扩大。截至挂牌说明书出具之日，公司已建成两条药用铝箔生产线、1条抗生素铝塑组合盖生产线、1条PVC药用硬片生产线。

　　（二）经营团队行业背景深厚

　　王禹沪：董事长兼总经理，哈尔滨工业大学材料学专业毕业，材料学硕士。2001年研制出3003B-H18电子铝箔系列产品，添补国家空白；2002年获国家重点新产品奖；2003年获大庆市科学技术进步奖二等奖。2008年获大庆市科学技术进步奖三等奖。具有很高的规模企业管理水平、材料产品研发经验和丰富的大型化制造类企业生产管理经验。

　　张庆林：副总经理，1975年至1988年任哈尔滨建成机械厂车间主任；1988年至1997年任黑龙江铝箔厂机电车间主任；1997年至2007年任哈尔滨东北铝业有限公司铝箔分厂厂长；2007年至2010年任洛阳首龙铝业有限公司生产部经理、副总工程师；2010年至今任黑龙江同禹药包股份有限限公司副总经理。

　　王治国：技术总监，在金属制造加工的技术、设计、试验、方面有三十年的管理经验；2003年曾任国家标准化技术标准委员会委员；东北工学院（现东北大学）金属压力加工专业学士学位，哈尔滨工业大学硕士学位。

　　（三）公司股本、股权情况

　　根据公司2015年年报，王禹沪先生是同禹药包的实际控制人和控股股东，持股比例72.83%。王禹沪长期担任公司董事长兼总经理，全面负责公司的发展战略规划、生产经营计划、投融资项目、经营管理、人事任免等工作。

　　公司2001年2月成立，至2015年8月底公司先后增资8次，增资总额1791万元；股权变动5次。据公司最新公告，目前公司总股本3791万股，其中非流通股2287.875万股，占比60.35%；流通股1503.125万股，占比39.65%。

　　二、行业分析:药品市场需求大，药包材产业持续受益

　　（一）药包材行业产业链分析

　　药包行业属制药上游企业。制药行业是医药包装产业的主要需求方，包括化学制药、生物制药、中药、保健品四个主要子行业。从产业链角度来看，医药行业的发展直接影响着医药包装产品的市场需求。目前医药包装的上游原材料行业主要包括有色金属、玻璃、塑料、橡胶、造纸等行业；对医药包装业有需求的下游产业主要有化学原料药、化学药品制剂、中成药、生物制药等制药行业。

　　医药包装是药品不可缺少的一部分。药品包装主要有三点功能：(1).保护作用。将药品与外界环境隔绝开来，使药品的药效得到保障；另外药品包装还具有缓冲作用，防止药品在贮存、运输过程中，受到各种外力造成药品的冲击、挤压和震动。(2).方便使用。药品包装应方便病人使用，帮助医师和病人科学而安全的用药。(3).产品宣传。药品属特殊商品，首先对质量要进行把关；从商品属性看，产品包装可以显示产品的质量、生产水平，有利于提高企业的知名度。

　　针对不同的需求，选择不同的药包材。药品包装材料主要有塑料、玻璃、纸制品、橡胶、金属、木材和复合材料等。药品的药效直接关系到人体的健康和质量，所以使用的药品包装材料不仅要保证药效，还要使药品的可靠性、便捷性得到保障。药企在选用药品包装材料时，要根据药品的特性选择合适的包装材料。

　　（二）老龄化加速医药行业增长

　　老龄化进程加快，老年群体数量激增。自1964年第二次人口普查以来，我国65岁以上人口数量占总人口数量的比例就持续上升，到2000年这一比例超过7%。《2014年国民经济和社会发展统计公报》数据公布，2014年我国65岁以上的人口数量达到1.38亿，占全国人口总量的10.1%。国际对老龄化社会的划分依据是60岁以上人口数量是否超过10%或65岁以上人口数量是否超过7%。从这一指标来看，中国从2000年开始进入漫长的老龄化时期。

　　根据前瞻网预测数据，2000-2050年期间将是我国人口老龄结构急剧老化阶段，大致可以分为三个阶段：第一阶段，65岁以上人口比例从2000年的7.1%上升至11.7%；第二阶段是2020-2040年，65岁以上人口比例从2020年的11.7%迅速升至21.8%，属快速老化期；第三阶段2040-2050年，这一阶段属于高峰平台期，人口老化严重阶段，但人口老化速度放缓。

　　老年人口增多伴随老年群体疾病的高发。老年群体由于身体各器官的退化，生理功能普遍有所衰退，机体的免疫力下降，对疾病的易感性增加，再加上长期接触环境中的致病因子，使老年人的患病率(76%~89%)明显高于青年人(22.37%)，成为疾病易发人群。《老年病学》统计数据显示，老年群体的人均年均就诊人次是中青年的三倍以上。另外，老年群体的人均住院天数、患者每次住院天数都明显高于中青年群体。国家卫生和计划生育委员会数据表示，我国老年人群患各类慢的几率高达67.3%，医疗费用占总医疗费用的30%-35%，是中青年群体的三倍以上。目前影响老年人日常生活的疾病主要有高血压、高血脂、脑梗心梗等循环系统疾病，以及内分泌代谢、神经系统、骨质骨节炎系统、泌尿系统、感觉器官等多种疾病。但近来随着社会的发展，人类器官老化、一系列老年退行变逐渐成为老龄群体医药市场的重要组成部分。老年退行变主要包括：阿尔茨海默病、帕金森病、老年骨质疏松、老年退行性骨关节炎、老年良性前列腺增生、年龄相关性黄斑病变、青光眼、白内障和老年性耳聋和老年退行性瓣膜病等，这些疾病严重的影响老年群体的身心健康和生活质量，从而推动了“银发族”药物市场的发展。整体上看，我国老年性疾病用药除个别品种外，均保持较高的增长速率。

　　老龄化现状催生医药市场需求强劲。我国老龄化程度加快，医保体系也不断健全完善，居民支付能力增强，人民群众日益提升的健康需求逐步得到释放，中国已成为全球药品消费增速最快的地区之一。2015年医药终端市场总体规模13775亿元，同比增长7.6%，预计在2020年以前中国将成为仅次于美国的全球第二大药品市场。老龄群体是医药产品的主要消费群体之一，人口老龄化将大大促进医药消费量的增加。据CFDA南方医药经济研究所数据显示，2014年国内重点城市公立医院老年病用药市场已达到了300亿元，据此测算国内老年病用药医院市场已超过1200多亿元。

　　日本老龄化，带来医药行业高速增长。日本作为目前世界上老龄化最严重的国家，从其发展的过程中可以看出，人口老龄化带动了医药行业的高速增长。日本在二战结束后，逐步步入老龄化，在15年初日日本年满65岁人口数量为3300万人，占总人口比例达26％，创下自1950年开始采用现行标准统计以来的历史新高，日本的医药费用也在二战结束后的一段时间保持较高速的增长。

　　（三）全球药包材市场持续、稳定发展

　　行业发展迅猛，后市可期。根据前瞻产业研究院统计数据，全球医药包装行业规模从2005年的351亿美元上升到2013年的623亿美元，期间年复合增长率达到8.5%。而2013年中国的医药包装行业规模仅有644亿元人民币，占全球药包材行业的20%不到。

　　医药行业的发展促使医药包装市场快速增长，但2012年全球医药包装市场增速低于5%，没有达到预期，主要原因是受欧债危机及欧洲各国消费者信心指数下降的影响。随着全球医药包装巨头对新兴市场的开拓以及欧洲经济的全面复苏，全球医药包装行业将会以不低于5%的速度增长，据此预测，到2018年，全球医药包装市场规模将达到795亿美元，中国的医药包装市场空间将突破1000亿元人民币。亚太地区药包市场投入较低，有待提高。在全球医药包装市场中，北美和西欧占据市场前两名，分别占比31%、27%，亚太地区所占比例为27%。全球医药包装市场增长速度最快的国家依次是中国、巴西、俄罗斯、印度、土耳其和印度尼西亚。2013年北美医药包装市场规模为195亿美元；西欧地区医药包装市场规模为170亿美元；亚太地区市场规模为167亿美元。

　　（四）政策、制度不断加码，行业进入整合期

　　“毒胶囊”事件将药品包装安全推到风口浪尖。2012年4月15日，央视《每周质量报告》曝光，河北一些企业用生石灰给皮革废料进行脱色漂白和清洗，随后熬制成工业明胶，卖给浙江新昌县药用胶囊生产企业，最终流向药品企业。“毒胶囊”事件将药品包装这一影响药品安全的有因素拉进了大众的视野，受“毒胶囊”事件影响，国家加大对药品包装材料的监督管理，药企也提高了对药包材的质量要求。

　　相关监管的趋严，将筑高行业壁垒国家对药品包装的企业也实行市场准入制。目前来看，药品包装行业存在较高的技术壁垒、资质壁垒和规模壁垒。2004年7月国家食品药品监督管理总局发布《直接接触药品的包装材料和容器管理办法》，明确规定了药品包装企业申请药包材料和容器的申请审批流程。2015年6月颁布的《中华人民共和国药品管理法(2015年修正)》中规定“直接接触药品的包装材料和容器，必须符合药用要求，符合保障人体健康、安全的标准，并由药品监督管理部门在审批药品时一并审批”。注册证的苛刻审批，进一步提升了行业的进入壁垒。根据药监局发布的药包材管理办法及卫生部发布的新版GMP认证，新注册认证的药品包装生产车间通常需要3年左右的申请及审核期。另外注册证有效期限为5年，只对注册证上对应的厂房地址有效。注册证延期要经过省级监管机构、国家药监局的重新审批，通常要提前一年半到两年时间准备。2015年底中国正式实施新版GMP规则后，药品包装行业中已取得药包材料注册证的企业获得天然政策壁垒。

　　行业变革初期，龙头企业并购加剧。目前药品包装行业竞争激烈，大大小小的企业多达数千家。但中小企业的产能及产品质量难以保证，无法满足大型药企的需求；此外新的GMP标准认证的时间较长，对新入行企业门槛较高。随着药企对产品质量、供应等方面的要求，小型药品包装企业逐渐被市场强烈的冲击所淘汰。未来的发展趋势是大型药包材企业将通过兼并、并购等方式扩大自身规模，不断迎合市场需求。

　　小型药品包装企业将逐渐淘汰。2011年3月发布“新版GMP”，具体要求血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品生产应在2013年12月31日前达到新版GMP要求；其他类别药品生产应在2015年12年31日前达到新版GMP要求。此外，药品包装企业的规范、稳定、质量、规模均直接影响药企药号的审批。

　　对于药包材研发的投入越来越被重视，大型药包企业有足够的实力投入研发。2011年以来，新医改意见逐步得到推进，医疗保障体系不断完善，政府先后出台一系列举措推动医药行业的发展。2013年2月，国家发改委颁布《产业结构调整指导目录(2011年本)》，新型药用包装材料及技术开发和生产被列入医药产业中鼓励发展的子行业，可降解材料、能避光、高阻隔性、高透过性等功能材料在未来一段时期将被作为重点对象予以支持发展。国家对药品包装行业的日趋重视，行业将逐步进入规范化、专业化发展的新阶段。

　　随着国内医药包装企业在资金投入、产品研发等方面与欧美发达国家接轨，国内部分企业将不断提升自主研发和生产高端药包材产品的能力，促使药品包装行业品质的整体提升。在药包材升级改造过程中，将促进行业规模的进一步扩大。

　　三、公司主营业务：聚焦药包，定位高端市场

　　公司的主营业务包括药品包装用铝箔、聚氯乙烯固体药用硬片、抗生素瓶用铝塑组合盖、食品包装用复合膜、铝幕墙板、铝线等产品的研发、生产及销售。公司主营产品主要可以分为两大类：（1）药品及食品包装材料，包括药品包装用铝箔、聚氯乙烯固体药用硬片、铝塑组合盖、药品包装用SP复合膜食品包装用复合膜；（2）铝材制品，主要为铝幕墙板、铝线。公司2015年已顺利转型，药包业务收入已占总营收的大部分，目前正积极剥离铝材方面的业务，专营药品包装。

　　(一)药品及食品包装材料：已成为收入的主要来源

　　（1）药品包装用铝箔

　　药品包装用铝箔使用泡罩型包装，主要应用于片剂、栓剂、丸剂、和胶囊剂等固体制剂的包装。铝箔完全可以阻隔任何气体和光线，所以能最有效地保护物体。它还具有良好的印刷适性，可手工撕裂，方便经济。并且泡罩包装用的铝箔可以印刷成各种颜色，还能印上药品的服用方法，从而可避免发药者在多种片剂的发放中错发药及混药。同时，泡罩包装具有保护性能好、耐药性、化学稳定性优良、生产速度快、成本相对较低、重量轻，运输方便和安全性能好等一系列优点。

　　公司的药品包装用铝箔产品顺应了市场的发展，可以满足不同客户的需求。公司自主研发的铝箔加工技术所生产的双零箔、单零箔等箔材，抗拉强度大、延伸率较高、成型性能好、版型好等特点，产品系列包括与PVC材料封合的PTP铝箔、与PET/PS材料封合的PTP铝箔、与PET材料封合的PTP铝箔以及能与PVC/PET/PS/PP/PE等通用型泡罩材料都能封合的全能型PTP铝箔等。公司提供了多类PTP铝箔产品，可以满足客户药品包装的更新换代需求。

　　近年来公司引进了制水机、分切机和药箔印刷涂布机等先进的生产设备和检测设备，掌握了PTP药箔基材低温退火技术和PTP药箔基材板型控制技术等专有技术，使公司变过去单色印刷涂布、烘干固化为现在的多色套印涂布、烘干固化一次完成。多次印刷涂布的自动对版技术先进，无次品，印刷涂布厚度均匀、无色差；该产品无毒无味，具有优良的遮光性和导电性，同时还有极高的阻气性、保味性和防潮性。

　　（2）聚氯乙烯固体药用硬片（PVC硬片）

　　聚氯乙烯固体药用硬片是一种主要用聚氯乙烯树脂添加加工助剂，通过加工方法生产出来的符合药用要求的新颖包装材料。与其配合使用为泡罩型包装，主要适用于片剂、胶囊剂、栓剂、丸剂等固体制剂的包装。由于它是独立分离每颗药片、丸剂和胶囊，因此在使用药的准确性、安全性方面得到较大的提高。并且该加工方法具有简单、投资小的优点，可以大大降低药厂的生产成本，提高生产效率。

　　目前，公司已取得“药包用PVC硬片冷却定型辊温度控制装置”（专利号：Zl201220697625.4）的实用新型专利，解决了药用硬片在生产过程中产生的冷却难题，极大提高了该产品生产的质量和效率。

　　（3）铝塑组合盖

　　铝塑组合盖主要由铝件和塑件组成，其中铝件是由涂层铝带经专用冲压设备生产成型，经清洗烘干后，在10万级洁净生产区与注塑成型的塑件经过全自动铝塑盖铆合机铆合成型。铝塑组合盖是是国家药监局强制推广使用的药品包装换代产品。产品属于I类药品包装材料，生产标准为国家药品包装容器（材料）标准YBB00372003，需要由国家药监局负责注册审批。

　　（4）药品及食品用复合膜

　　复合膜是以微孔膜或超滤膜作支称层，在其表面覆盖致密的均质膜作壁障层构成的分离膜，其厚度仅为0.1～0.25μm，使得物质透过量大大增加。复合膜使用两种不同的膜材料，分别制成具有分离功能的表面活性层和有支撑作用的多孔层组成的膜。

　　目前，复合膜主要用于食品包装和药品包装领域，其中，药品包装用复合膜在质量要求上更高，主要用于粉剂、颗粒剂、中药饮片、片剂、透皮贴剂和良好医疗器械等药品的包装。公司在药品包装领域有一定技术优势，在生产复合膜富有经验，可以确保产品的质量。公司生产的复合膜还具有良好的上机适应性，可以适应不同客户的多种在线高速自动封装设备。同时，该产品的摩擦系数受温度影响较小，走机十分顺畅，可以有效地提高自动包装的效率。

　　公司生产的复合膜具有良好的阻隔性、相容性、密封性和抗污性，具有蒸气阻隔性高、残渣少、无异常气味问题等优点。公司生产的复合膜还具有良好的上机适应性，可以适应不同客户的多种在线高速自动封装设备。同时，该产品的摩擦系数受温度影响较小，走机十分顺畅，可以有效地提高自动包装的效率。

　　(二)铝材制品：收入占比逐步降低，正在逐渐剥离

　　（1）铝建筑幕墙

　　铝建筑幕墙是由面板和支承结构体系组成的建筑外围护墙，可相对主体结构有一定位移能力，自身有一定变形能力。铝幕墙板具有外围护和装饰功能，主要用于大跨度公共建筑、高层建筑、异型建筑、建筑物采光顶等建筑物。产品不仅将建筑外围护结构中的墙体与门窗合二为一，而且可以将建筑围护结构的使用功能与装饰功能巧妙融为一体，从而使建筑更具现代感和艺术感

　　目前，公司的幕墙产品基料为1系、3系铝板和6系型材，表面喷涂氟碳漆后制成的高档铝制品。铝合金幕墙的金属加工性、耐腐蚀性相比于传统建筑装饰材料有一定的优势，在建筑内外装饰等行业和领域应用广泛。铝合金幕墙与其他材质产品的比较如下：

　　（2）铝线

　　铝线是以纯铝或铝合金为原料制成的金属线形材料，主要应用于电缆生产和炼钢，作为添加剂等原料。产品由沿心压力加工成产品，成卷交货。铝线横截面有圆形、椭圆形、等边三角形、正方形、矩形和正多边形等形状。铝线按用途可以分为工业铝线和工艺铝线，按材质可以分为纯铝线和合金铝线。

　　四、财务状况：药包业务占比逐步提高，毛利率显著提升

　　公司近年营收稳定，净利润有所增长。公司2013-2015营收分别为390.33、466.19、439.89百万元，2015年小幅下降，总体增长但变化不大。2013-2015年净利润分别为61.80、61.25、84.29百万元，前两年净利变化不大，2015年公司税后净利润8429万元元，同比增长37.6%，主要原因是公司积极转型是的毛利率有了极大幅度的提升，同时销售费用和财务费用大幅下降。

　　公司主营业务由铝产品向包装材料转型。公司的主营业务主要为包装材料和铝产品。2015年，公司的生产销售业务由传统的铝幕墙板、铝线等铝产品向药品包装材料转型，包装材料营业收入上升，而铝产品营业收入减少，包装材料销售占比由31%上升为61%。公司将在继续保持并巩固药品包装领域领先地位的同时，通过实施产品多元化的战略，积极拓展个性化包装业务。

　　订单增加，产能释放，边际成本下降。近三年公司销售毛利率和净利率先降后升，2015年销售毛利率和净利率分别为28%和19%，其变化的重要原因在于原材料的价格波动。2015年毛利率同比增加7.29个百分点，主要是因为主要原材料价格下降，其中铝箔从18.2元下降至14元左右，聚氯乙烯树脂从9.4元下降至5元左右、OP剂从15.8元左右下降至14.9元左右），其次是公司的管理水平和生产效率有所提高，随着包装材料的产量加大，工人熟练度提高，废品率和损耗率降低，从而使单位产品制造费用降低。

　　公司三费率持续下降，处于低位。公司销售费用率、管理费用率和财务费用率一直较低，且呈下降趋势。2015年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.3%、1%和0.6%。销售费用减少的主要原因为公司药品包装材料销售业务相当部分为高管人员以责任状形式完成的。而根据销售提成管理制度，该部分业务无销售提成，导致销售费用占比最高的人工费用（占比70%以上）同比下降48%，最终导致销售费用大幅下降。财务费用同比降低的主要原因是公司减少了银行借款，相应利息费用减少。同时公司管理费用减少，研发费用占比明显低于高新要求的原因在于公司的首要目标为最大限度降低费用、保证利润最大化，部分成品无需投入大量研发支出即可达到供货要求。

　　五、公司优势及竞争对手分析：区位优势明显，产品类型较竞争对手更为丰富

　　1.主要优势：公司区位、成本优势明显

　　（1）公司区位优势明显

　　地处东北这一制药基地，区位优势明显。公司地处黑龙江省大庆市，位于东北这一制药基地，周边有哈药集团、葵花药业等大型制药厂。根据wind宏观数据，2014年东三省以及内蒙古的药品产值占全国总产的11.17%；从药监局颁发的药品批文来看，有14.06%的批文分布在东三省以及内蒙古。所以同禹药包所能辐射的业务范围，制药企业的产能还是不容小觑的。但是从目前来看，东北地区获得的药品包装批文仅238张，仅占总量的4.70%。

　　公司将在全国建立四大生产基地。同时公司在2015年年报中披露，公司计划在未来的两到三年内，北方以大庆为主，南部以珠三角为主，东部以长三角为主，西部以西安为主在全国建立4个生产基地。公司将以个性化药品包装服务延伸开发，建成亚洲最大的医药包装材料生产基地，同时通过并购医药包装材料企业，从而实现医药包装多元化发展。

　　目前，公司药品包装业务的主要收入仍然是来源于东北三省地区的药厂。公司将继续加强药品包装业务的营销和售后服务，一方面巩固和强化在东北三省、内蒙等北部地区的市场地位，另外一方面，努力开拓新的药厂客户。

　　（2）公司具备一定的成本优势

　　下游行业充分竞争，价格合理。公司所处的药品包装行业上游企业主要是铝箔加工业和化工行业。其中，铝箔加工业为药品包装行业提供各类型铝箔；化工行业生产的PA、PE、PVC、PVDC、PET等为制造不同种类的药品包装材料产品提供原材料。而这两个行业均为充分竞争行业，厂商数量多，竞争十分激烈。公司拥有铝箔加工生产线，药用铝箔等药品包装材料产品是铝加工产业链的延伸，原料供应上保障程度较高。

　　公司地处大庆，能源成本及原料成本相对较低。A、公司地处大庆当地具备一定的石油储备，所以在油气能源方面具有一定的能源优势，同时公司的上游为石化产品生厂商，所以在原材料方面也具备一定的优势；B、区域位置导致产品运输至主要客户的车程和运费大大降低，同禹和下游客户均不需要大量库存优势，随用随下订单。

　　生产过程中融入自助技术，产本大大降低。公司药品包装的四大类产品配套生产设备均融入自主研发技术，使成产成本大大降低，而且提高了产品质量和生产效率。另外，公司是由药包材上游原材料企业转型而来，自行设计设备及生产能力较强，制造成本优势明显；主要生产线采用了和厂商合作，技术水平、设备水平均领先于国内其他竞争对手。

　　（3）其他方面优势

　　技术优势。2014年8月公司取得《高新技术企业证书》。公司以提升产品技术优势为目标，加强研发队伍建设，注重产品技术创新，不断加大研发投入力度。目前公司自主研发的多项产品和技术已达到国内领先，多项产品和技术先后获得国家发明专利或实用新型专利。公司拥有较强的产品研发和创新能力，通过不断将技术优势转化为产品优势，确立了公司产品在新型药品包装领域的优势地位，为公司主导产品产销量逐步占据行业前列并进一步扩大品牌知名度和市场占有率提供了充足的技术保障。

　　配套优势。药品包装行业属资金密集和技术密集型行业，进入门槛要求较高。目前，公司在大庆高薪技术开发区建立了生产基地，目前公司拥有按10万级净化标准建设的5000m2洁净厂房2栋；已建好并于今年投入使用的厂区26000平米，拥有各类处于行业先进水平的主要生产设备和研发检测设备50多台（套）。

　　(二)同业对比：公司产品线更为丰富，产能更强

　　Amcor（安姆科集团）

　　安姆科集团公司是世界领先的软包装供应商，生产和销售的产品覆盖食品、药品、化妆品、烟草包装等领域。安姆科集团在全球43个国家拥有超过180家工厂。截至目前，安姆科集团国内下辖的包括江阴宝柏包装有限公司在内的数家公司具备药包材生产销售资格，在中国销售的主要医药包装产品包括泡罩覆盖铝箔、复合膜、封瓶铝箔盖膜等。

　　海顺新材（300501）

　　公司专业从事直接接触药品的高阻隔包装材料研发、生产和销售，主要产品包括冷冲压成型复合硬片、PTP铝箔和SP复合膜。在产品种类上，同禹药包比海顺新材多两大类：聚氯乙烯固体药用硬片及抗生素铝塑组合盖，且产能上大于海顺新材4倍之多。海顺新材的客户主要集中在长三角和中西部。

　　江苏中金玛泰医药包装有限公司

　　江苏中金玛泰医药包装有限公司前身是连云港中金医药包装有限公司，始建于1987年，2004年与日本玛泰株式会社合资并更名，是国内最早开发、生产药用包装材料的专业公司。其产品主要包括PTP铝箔、药用软包装复合膜和输液包装产品等。该公司客户主要包括大中型制药、日化、电子企业，远销巴基斯坦、伊朗、菲律宾、美国、秘鲁、新加坡、俄罗斯等多个国家。

　　六、估值及盈利预测：预计近三年复合增长达42.64%

　　公司于7月25日晚间，发布2016半年度业绩快报，预计上半年营业收入达2.09亿元相较15年上半年同比增长74.26%，净利润达4345.67万元相较去年同期增长293.76%。实现高增长主要是因为药包业务产能的逐渐释放，而净利润增幅相较营业收入增加较大预计是药包业务这一高毛利率业务的提升，同时快报中也提到与成本费用的控制有关。

　　我们假设：药包材方面，（1）公司的营收季节性保持不变，从15年的营收情况来看，上半年药包方面的营收基本上可以占全年度的25%，由于公司目前正在积极扩大产能，所以产能方面的限制相对较小；（2）同时公司正在积极的进行业务调整，我们假设公司半年度业绩中1.8亿是由药包业务贡献，所以预计公司公司药包业务16年整年可以达到7.2亿；（3）随着公司药包业务规模的逐渐扩大，以及在成本费用上面的控制，以及石油及铝价相较15年有明显的下降，所以我们预计公司药包业务的毛利率会有一定程度的提升，我们结合海顺新材在SP复合膜和PTP铝箔的15年整体27%毛利情况，保守给予公司27%的毛利率。铝制品方面，随着公司业务的调整，占比将逐渐降低，参考原料价格以及能耗方面的原因，我们认为毛利率基本可以维持在30%左右。

　　随着公司新生产线的投产，主营业务结构的调整，以及测试客户的逐渐产生收入，保守给予公司16-18年药包业务130%、40%、40%的增长，铝制品业务-45%、-20%、-20%的增长。所以保守预计16-18年公司整体营业收入同比增长62.4%、32.2%、35.3%，即7.15亿元、9.44亿元、12.77亿元；16-18年净利润1.36亿元、1.80亿元、2.53亿元。对应公司本轮增发完成前股本的EPS分别为3.60元、4.74元、6.70元。

　　根据A股相关对标公司的最新估值情况，我们给予公司相对于A股6折的流动性折价，参考8月2日最新价格，A股高端包装行业的16年预计估值为49倍，同时调整海顺新材的新股效应，所以我们保守给予公司18-20倍的PE，目标价64.8-72元。

　　七、风险提示

　　(1) 市场竞争风险

　　目前国内药品包装行业竞争激烈，企业数量多达1500家以上，并且呈现同质化趋势。一些企业为提高市场占有率采取降价销售策略，进一步加剧行业竞争格局。公司正处于由传统的铝制品行业向新型药品包装材料行业转型的过渡期，面对激烈的市场竞争，一方面需要开拓新客户，维护老客户，另一方面要不断加大研发投入，扩充厂房、设备、人员等资源，所以面临较大的市场竞争风险。

　　(2)转型过程中的经营管理风险

　　公司正处于由铝产品生产和销售业务向药品包装材料业务转型过度时期，公司初入药品包装行业，在行业经验、客户资源、经营管理能力等方面还存在很大的提升空间。目前，公司拟投入2.4亿元的医药食品包装用铝箔等材料项目正在建设中，项目完全建成投产后，公司业务产业链将既覆盖PTP药箔等主要药品包装材料，又延伸到上游原材料铝箔的生产，规模和产能将进一步扩大。随着投资项目的陆续开展，公司资产规模、原材料采购和产品销售规模将迅速扩大，但如果公司现有的客户资源、管理架构、管理水平及管理人员数量无法相应提升，公司面临一定的经营、管理风险。

　　(3)原材料价格波动风险

　　公司药品包装材料生产的主要原材料包括铝锭、铝箔、双涂铝带等。最近几年，铝行业产能持续过剩及全球经济持续不景气，铝锭价格持续下降，但不排除国内外铝企业减产等其他因素，可能导致的铝锭价格发生波动。若未来宏观经济、下游行业需求等因素发生变化，或上游供应商发生重大变动，导致公司原材料采购价格产生较大幅度的波动，可能会对公司业绩产生影响。

　　(4)新项目实施及技术风险

　　公司生产高精度铝箔、PTP、PTBF、PVC药用硬片、铝塑组合盖的大规模稳定生产对设备稳定性、生产工艺和生产管理经验要求较高。但项目建成并投产后能否稳定地生产出高品质产品，不仅取决于生产工艺和装备水平，还与公司员工技术能力紧密相关。因此，如果公司员工不能熟练掌握项目技术工艺，则可能导致新项目产品品质不稳定，进而影响公司新项目收益。

　　（5）特别提示

　　本报告出自华金证券有限责任公司研究所，华金证券是同禹药包做市商之一。由此可能因利益冲突，产生管理风险或道德风险，请客户了解并关注相关风险，自主审慎做出投资决策并自行承担投资后果。

　　公司评级体系

　　收益评级：

　　买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；

　　增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；

　　中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；

　　减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；

　　卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；

　　风险评级：

　　A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；

　　B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；

　　分析师声明

　　王刚声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。